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作者：慧博智能投研
四、产业链分析产业链概况钨的产业链可分为上游钨矿的开采、中游冶炼、中间产品制造、以及下游市场应用。
上游钨矿开采。此阶段包括钨矿的勘探、选矿及采矿，具备工业价值的钨矿主要包括黑钨精矿及白钨精矿。从资源储备层面看，中国的钨资源储量及产量在全球占据领先地位，其中，湖南、江西、河南三省的钨资源储量位居前列。
中游冶炼加工。经过开采后的钨矿，加以粉碎、浮选、烧炼、精炼等过程，生产出纯度较高的钨精矿，该环节主要采用湿法冶炼及火法冶炼工艺。
中间产品制造。钨精矿经过冶炼后得到仲钨酸铵，仲钨酸铵进一步提纯得到钨含量更高的化合物，包括三氧化钨、氧化钨等，进而用于制成钨粉、碳化钨粉等中间产品。其中钨粉是制作钨材的主要原料，钨材包括钨丝、钨条、钨杆等产品。
下游市场应用。钨的下游包括硬质合金、钨材、钨特钢、钨化工等产品的制造，并根据需求生产出适用于相应终端市场的产品。
钨产业链价值集中在上游和下游产业链价值集中于上游资源和下游加工端。从产业链看，钨的价值曲线呈现“U型”，上游资源和下游深加工产品价值量高，中游中间产品价值量低。钨资源主要分为黑钨精矿和白钨精矿，冶炼环节为仲钨酸铵(APT)，中间产品主要有钨粉、碳化钨粉等，下游产品主要为硬质合金，其次为钨丝、钨化工、钨特钢等。
钨在下游消费领域应用广泛钨作为一种重要的战略金属，其消费领域相当广泛，主要包括以下几个方面：
硬质合金：钨最大的消费领域。硬质合金以其超高的硬度和优异的耐磨性，广泛用于制造切削工具、刀具、钻具和耐磨零部件等，在机械加工、航空航天、军事国防、电子信息等领域发挥着重要作用。
钨特钢：钨特钢具有高速工具钢的特性，适用于制造要求高耐磨性和高耐热性的工具和机械部件以及军工行业。
钨材：钨材包括钨条、钨丝等，广泛应用于照明、电子、建筑工业等领域。特别是光伏产业中，钨丝作为硅片切割的金刚线母线材料，呈现出快速增长的趋势。
钨化工：钨化工产品，如钨酸盐，主要应用于催化剂、颜料和化学制品等。
第一大下游：硬质合金硬质合金是一种由难熔金属的硬质化合物和粘结金属通过粉末冶金工艺制成的一种合金材料。其主要成分是以一种或几种难熔碳化物（碳化钨、碳化钛等）的粉末为主，加入作为粘接剂的金属粉末（钴、镍等），经粉末冶金法而制得。
硬质合金具有一系列优良性能，其硬度高，耐磨性好，即使在高温下也能保持较高的硬度。此外，它还具有较好的强度和韧性，可以承受较大的冲击和振动。同时，硬质合金还具有较好的耐热性和耐腐蚀性，可在高温和腐蚀环境下使用。
硬质合金产量与制造业生产活动高度相关，2021年，硬质合金刀具大幅增长，此后连续两年下降。
硬质合金下游可以进一步细分为切削工具、耐磨工具和矿用工具。
切削工具主要应用于硬质合金刀具，包括铣削刀具、车削刀具和钻削刀等，作为机床的重要组成部分广泛应用于汽车制造、模具加工、工程机械及航空航天等关键领域。
矿用工具主要应用于能源与矿产开采以及基础设施建设领域。
耐磨工具主要应用于机械设备制造业，典型的应用包括阀类产品、喷嘴、密封圈等。机械设备制造业的发展水平决定了耐磨零件的市场需求。
2023年12月，中央经济工作会议提出“要以提高技术、能耗、排放等标准为牵引，推动大规模设备更新和消费品以旧换新”。
2024年2月，中央财经委员会第四次会议研究部署“推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新”。
3月1日，国务院常务会议审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，3月13日《行动方案》印发。此外，市场监管总局、国家发展改革委、工业和信息化部、生态环境部、住房城乡建设部、商务部、应急管理部七部门联合印发《以标准提升牵引设备更新和消费品以旧换新行动方案》。
设备更新有利于推动制造业的发展，从而拉动制造业耗材刀具、模具的需求。
同时，上半年地产基建领域的需求下滑和钨精矿上涨带来的硬质合金价格上涨，一定程度上压制了硬质合金的需求增长。综上，对硬质合金的预测如下：
第二大下游：特钢和合金领域钨特钢和钨合金主要用于工具钢和军工钨合金。钨特钢和钨合金的中间产品为钨铁，2024年上半年产量996吨，同比去年增长了50.91%。钨铁的产量增长一定程度上反映了钨在军工和特钢领域的需求增速。
钢铁添加钨主要为了形成耐磨的硬颗粒，提高红硬性。含钨特殊钢中，主要包括模具钢和高速钢，在交通运输、能源管道、塑模钢和建筑领域，用于金属、木材或聚合物的切割和冷/热成型。钨钢和钨合金的另一大重要下游为军工行业。具体应用如下：
弹头和弹头制导系统：钨合金被广泛用于制造弹头和弹头制导系统中，因为钨合金具有高密度和高强度，可以提供更好的穿透力和破坏力，增加武器的杀伤力和命中率。
防护装甲：由于钨合金的高密度和硬度，它们被用于制造防护装甲，如坦克的装甲板，以提高装甲的防御能力，减少受到敌方武器的损害。钨目前普遍的航母甲板所需钨元素需要占合金钢板含量的百分之三十以上，建造一艘7.5万吨的航母至少需要4万吨的航母钢材，而建造飞行甲板需要的航母钢材就多达8000吨。
导弹和火箭引擎：钨合金用于制造导弹和火箭引擎中的喷嘴和喷嘴喉部，因为它们能够耐受高温和高压的工作环境，同时提供稳定和高效的推进力。
钨基高温合金：高温合金是镍基、钴基和镍铁基高温合金的总称，其耐热、耐磨和抗腐蚀性能达到超临界的要求，主要应用于发动机的耐高温零部件，如燃烧室和涡轮部位。全球55%的超合金用于航空发动机；30%高温合金用于工业燃气涡轮机；7%用于火电站、核电站、冶金工业、化工等工业领域；3%用于汽车发动机；3%用于油气工业；其他占2%。
第三大下游：钨材钨材主要用于电灯、电器和电子产品。其中电灯应用场景为白炽灯灯丝，电器电子领域则由于钨的耐磨、耐蚀和抗压性，常被用于电器和电子产品的一些连接部位，如断电器的触点、电子发射器、集成电路和电极等。另外，光伏钨丝是新增的用钨领域，整体增速较快。
每一亿米光伏钨丝对应4吨金属钨消耗，2022、2023年钨丝的产量分别为300亿米、800亿米。目前金刚线2000亿米左右，对应的母线2000亿米以上，金刚线仍然有扩张前景。假设2024年钨丝产量为1300亿米，对应的钨金属消费量为5200吨，对应的增量为1000吨。
第四大下游：钨化工钨在化工行业可用作催化剂，广泛应用于有机合成反应中的催化剂。钨酸钠、三氧化钨和偏钨酸铵等是钨基催化剂、陶瓷釉、颜料、染料、润滑剂的原料，涉及石油化工、纺织和陶瓷等领域。
有机钨催化剂是指以钨为主要活性中心的有机化合物，它们可以催化各种有机反应，例如氢化、氧化、羰基化、烯烃加成等。其中最常用的有机钨催化剂是钨酸盐、钨氧化物和钨酰化合物。它们具有高反应活性、高选择性和可重复使用的优点，因此在有机合成领域中得到了广泛的应用和研究。
五、相关公司1、中钨高新公司是国内领先的硬质合金刀具综合供应商。公司业务覆盖钨全产业链，主要包括硬质合金和钨、钼、钽、铌等有色金属及其深加工产品和装备的研制、开发、生产、销售及贸易业务等。2019-2023年，公司营收从80.85亿元增长至127.36亿元，CAGR为12.03%；归母净利润从1.23亿元增长至4.85亿元， CAGR为40.92%；2024年前三季度营收102.29亿元，同比增长7.13%，归母净利润2.06亿元，同比减少34.66%。
柿竹园：整合钨产业链资源，提升上市公司盈利能力。钨是一种不可再生的稀缺战略资源，钨矿注入有助于中钨高新形成集钨矿山、钨冶炼、硬质合金及深加工的完整钨产业链。柿竹园矿产资源丰富，钨资源金属量56万吨，占全国钨资源储量的比例超30%，工业可开采储量全球第一；目前年产钨精矿超7,000吨，是全国最大的钨精矿生产基地之一。此外，在募投技改项目完成后，预计公司矿石处理规模将从220万吨/年增长至350万吨/年。2024年前三季度柿竹园实现营收25.8亿元，净利润5.12亿元。
钨丝：布局光伏钨丝打开成长新空间。金刚线是光伏硅片制造的重要耗材，刚线细线化也成为硅片薄片化需求。在此背景下，钨丝金刚线市场渗透率也逐渐提升。公司积极布局光伏行业，开展年产100亿米光伏钨丝产能改造项目。
PCB 刀具：AI驱动，前景可期。AI、云计算及算力等多因素驱动，相关PCB板对钻针的长径比、品质等提出更高要求，若需求爆发，或有望提振公司业绩。金洲精工作为全球PCB钻针领先企业，公司加大刀具研发投入，紧跟科技需求，巩固行业领先地位，已基本实现高端封装基板的国产化替代。2023年全球PCB钻针市场空间约46.8亿元。
数控刀具：国内数控刀具领先企业。刀具是机械加工中的耗材，被称为“工业 牙齿”。市场空间较大：2022 年全球刀具市场规模超2000亿元，我国刀具市场规模近500亿元；全球刀具行业具有梯队竞争特点，形成“欧美、日韩、 国产”三大梯队。国产替代空间广阔：经测算，以数控刀片为例，2022年国产化率（价值量）约35%，国产化率（数量）约70%。“量价+出口+整包”是公司数控刀具重要看点：制造业景气度回暖，是刀具“量价齐升”关键；公司积极推进长城牌和钻石牌双品牌战略，以提高市场占有率；刀具出口及以整体解决方案为代表的高端渗透是公司成长的重要方向。
2、章源钨业公司优化产品结构，下游多产品销量增长。2024年，公司钨精矿（65%）产量为3739吨，同比减少 9.99%，主因公司执行国家钨矿总量控制政策，实际开采量下降；锡精矿产量为828吨，同比减少 6.12%；铜精矿（100%）产量449吨，同比增长1.81%。产品销量方面，钨粉销量为3980吨，同比减少 4.67%； 碳化钨粉销量为4923 吨，同比增长0.20%；热喷涂粉销量为388 吨，同比减少12.22%，主因新能源电池领域客户订单下滑显著；公司本部硬质合金销量为1111吨，同比增长0.63%；澳克泰刀片销量为2168万片，同比增长16.07%， 增长主要源于市场开拓的持续深化；硬质合金（棒材）销量为 773 吨，同比增长8.20%。公司继续发挥全产业链协同优势，实现多产品销量的持续增长。
收入同比增长，毛利率上升。2024年实现营业收入36.73亿元，同比增长8.02%。 其中，钨粉收入为 10.36亿元，同比增长3.38%；碳化钨粉收入为12.49亿元， 同比增长9.12%；硬质合金收入为9.24 亿元，同比增长10.76%。2024年公司综合毛利率为16.07%，同比上升1.04个百分点，主因硬质合金毛利率提升及粉末产品成本优化。
期间费用率下降，业绩稳定增长。2024年公司期间费用率为10.51%，同比上升0.80个百分点。其中，销售费用率为1.92%，同比下降0.10个百分点；管理费用率为4.76%，同比上升0.54个百分点，主要系尾矿库闭库费 用与员工薪酬增加所致；研发费用率为1.87%，同比增长0.33个百分点； 财务费用率为1.96%，同比上升0.02个百分点。2024 年归属于母公司股东净利润为1.72亿元，同比增长19.50%。
经营现金流改善，负债率下降。公司2024年收现比为0.9240，同减0.0616； 付现比为0.7088，同减 0.2254。综合来看，经营现金流净额5.05亿元，同比多流入3.18亿元；投资活动现金流净额-3.49亿元，同比多流出2.71亿元，主因公司增加了对固定资产、无形资产等的购置，特别是光伏钨丝项目 及矿山建设工程的投入。公司2024年资产负债率为57.08%，同比下降1.01个百分点。矿山方面，大余石雷钨矿深部储量核实报告编制完成，尾矿库闭库工程稳步推进，为后续产能释放打下基础。
3、厦门钨业公司发布 2024 年年报及 2025 年一季报。2024年，公司实现营收351.96 亿元，同比下降10.66%；归母净利润17.28亿元，同比增长7.88%，扣非后归母净利达15.19亿元，同比增长8.49%。2024Q4，公司实现营收88.27亿元，同比减少10.56%、环比减少4.13%；归母净利润3.26亿元，同比减少26.11%、环比减少 15.62%；扣非归母净利2.91亿元，同比减少13.32%、环比减少21.41%。2025Q1，公司实现营收83.76亿元，同比增长1.29%、环比减少 5.11%；归母净利润3.91亿元，同比减少8.46%、环比增长20.10%；扣非归母净利3.67亿元，同比增长22.08%、环比增长26.24%。
钨钼板块：钨价走高增厚矿山利润，光伏钨丝快速放量。2024 年公司钨钼业务实现利润总额25.25亿元，同比增长7.55%。光伏钨丝快速放量，2024年光伏钨丝销量达到1070亿米，同比增长41%，光伏钨丝替代高碳钢丝大势所趋。子公司厦门虹鹭实现净利润9.42亿元，同比增长13.12%。钨价强势，2024 年钨精矿价格约13.69万元/吨，同比+14.27%，增厚钨矿利润，宁化行洛坑、都昌金鼎、洛阳豫鹭总计实现归母净利润6.30亿元、同比增长24.18%。
能源新材料板块：2024 年销量同比增长但盈利承压。2024年公司能源新材料业务实现利润5.08亿元，同比-9.08%。2024年公司钴酸锂产品受益于3C行业复苏及新产品4.5V高电压钴酸锂持续放量，全年销量4.62万吨，同比+33.52 %；三元材料销量5.14万吨，同比+37.45%；但由于原材料价格下降及行业竞争加剧影响，能源新材料板块收入和利润同比下滑。
稀土板块：子公司龙岩稀土公司和金龙稀土冶炼分离业务。2024 年不再并表，磁材结构优化带动板块盈利修复。2024年公司稀土业务实现利润总额2.41亿元，同比+67.44%。2024 年公司磁材销量同比增长16%，由于磁性材料产品加大新能源汽车市场拓展力度，优化订单结构，提升产能利用率，促进内部降本，销量和利润同比大幅增长。稀土金属产品受价格下降影响，收入和利润同比下降。由于与中国稀土集团进行整合，原子公司龙岩稀土公司和金龙稀土冶炼分离业务 2024年不再纳入合并报表范围。
25Q1钨价环比保持平稳，光伏需求略有放缓。钨价维持稳定，25Q1钨精矿价格约14.30万元/吨，环比+0.50%；光伏钨丝需求略微放缓，25Q1细钨丝销量325亿米，同比下降5%，同时公司为加快钨丝渗透率提升，对光伏钨丝的价格做进一步下调，销售收入同比下降28%；25Q1钨钼板块实现利润总额5.28 亿元，同比-2.35%。能源新材料板块，钴酸锂出货同比显著增加，25Q1钴酸锂产品销量1.23 万吨，同比+47%，25Q1实现利润总额1.24亿元，环比增长8.52%。稀土板块，25Q1实现利润总额0.66亿元，同比+65.10%。 主要系磁性材料销量同比增长49%，营业收入同比增加35%。
翔鹭钨业广东优秀民营钨品加工企业，钨粉末产品质量领先。公司成立于1997年4月，前身为潮州翔鹭钨业有限公司，由开达加工厂、福州金达和厦钨工会设立，2012年改制并于2017 年1月在深交所主板上市，现实控人为陈启丰先生及其家族成员，截至2024年12月持有公司37.48%股权。公司是国内钨行业具备完整产业链的企业之一，业务范围包括钨精矿采选、仲钨酸铵冶炼、氧化钨、钨粉、碳化钨粉、硬质合金、钨丝等全系列钨产品的生产，目前“拳头产品”为钨粉末系列产品。公司通过在超细碳化钨粉和超粗碳化钨粉两个方向持续的技术攻关，在碳化钨粉的粒度分布、颗粒集中度、减少团聚和夹粗等方面取得了领先的技术水平。此外，公司是国内少数实现光伏用超细钨丝材批量化生产的企业之一，钨丝线径达到28-35μm。
建成产能：截至2024年，公司建成产能为5000吨 APT+9500吨氧化钨+8500吨钨粉 +8500吨碳化钨粉+1100吨硬质合金+60亿米光伏细丝。其中APT、氧化钨、钨粉以自用为主，仅有少量对外销售。矿端布局方面，公司拥有江西铁苍寨钨矿采矿权，据该矿山2024年9月（《环评公示》，该矿山拥有矿石采选产能4万吨，测算对应年产钨精矿约155 标吨，相对公司冶炼加工产能而言原料自供率较低。
定增项目聚焦钨丝业务，拟形成300 亿米钨丝产能。2024年8月公司发布定向增发预案，公司拟募资 4.9亿元用于年产300亿米光伏用超细钨合金丝生产项目及补充流动资金。其中光伏钨丝项目总投资 5.15 亿元，拟使用募集资金4亿元，项目实施主体为广东翔鹭。项目拟通过购置全自动等静压机、轧机、中频烧结炉、拉丝机、精密复绕机等现代化智能生产设备，形成年产300亿米光伏用超细钨合金丝生产能力。截至2024H1，项目厂房建设及设备购置等事项推进顺利。
处置刀具不良资产历史包袱，财务轻装上阵。公司于2018年通过可转项目建设精密特种硬质合金切削工具智能制造项目，形成年产能600万支高端切削工具产能。但受市场拓展不及预期影响，该项目投产后持续亏损，2018-2024H1累计亏损1.15亿元，构成公司近年业绩主要拖累项。公司已逐步缩减该业务并转向光伏钨丝领域，2022年5月， 公司公告终止了该募投项目并将剩余募集资金全部永久性补充流动资金，截至2024H1已出售刀具相关生产设备，后续该业务条线对公司业绩扰动边际趋缓。
公司主要产品为碳化钨粉与硬质合金，前端中间品以自用为主。公司现有从APT到硬质合金一体化产能布局。2020-2023年公司碳化钨粉年均产量近6200吨，硬质合金产量超800吨。前端APT、氧化钨、钨粉以自用为主，少量对外销售。产能配套上，公司氧化钨、钨粉产能与碳化钨粉基本一比一适配，APT自供率约53%。此外，自2023年起公司开始商业化生产钨丝，现有60亿米细丝产能处于爬坡阶段。
公司主要利润来源为钨粉末，2024年起钨丝贡献业绩增量。2024年中公司实现毛利5,424万元，同比-25%，毛利率降至6%；公司预计2024年归母净利中位数为-0.8亿元，同比亏损收窄。结构上，公司毛利主要来源于钨粉末制品，2024H1毛利占比76%，2024年起钨丝开始贡献业绩增量，2024H1毛利占比达9%。公司主要业务布局为钨冶炼加工等中下游产业，2024H1钨精矿价格急剧上涨，公司后端产品价格传导较慢，且需求受到高价压制，导致公司产品产量及毛利率受挤压，最终导致公司毛利延续下滑。后续随公司逐步出清刀具业务、钨矿价格波动趋缓、钨丝业务继续放量，预计公司盈利能力将有所恢复。
洛阳钼业公司隶属于有色金属矿采选业，主要从事基本金属、稀有金属的采、选、冶等矿山采掘及加工业务和矿产贸易业务。目前公司主要业务分布于亚洲、非洲、南美洲和欧洲，是全球领先的钨、钴、铌、钼生产商和重要的铜生产商，同时公司基本金属贸易业务位居全球前三。公司在刚果（金）运营着铜钴资源储备丰富的TFM及KFM铜矿。
公司形成“矿山+贸易”双轮驱动的发展模式。在矿山端，公司拥有优质的资源禀赋和丰富的产品组合，完善的生产流程和配套的人才、技术、管理体系，覆盖勘探－采矿－选矿－冶炼4个环节，布局新能源金属铜和钴，战略金属钼、钨、铌及磷肥。贸易端，IXM构建全球金属贸易网络，拥有全球化的仓储和物流体系，业务覆盖亚洲、欧洲、南美洲、北美洲等80多个国家，通过采购－仓储－运输－销售－信息5个环节，致力实现贸易与矿业的战略协同。2024年上半年公司钨金属产量为4020吨，销量为 3994吨，实现营业收入8.79亿元，全年预计产量在6500-7500吨之间，在面临矿石品位下降的背景下，公司三道庄难选矿石钨回收率实现突破。
公司2024年上半年实现营业收入1028.18亿元，同比+18.56%；实现归母净利润54.17亿元，同比+670.43%；实现扣非归母净利润56.25亿元，同比+2457.25%。单季度来看，公司Q2实现营业收入 566.97亿元，同比+33.58%，环比+22.93%；实现归母净利润33.46 亿元，同比+766.68%，环比+61.49%。盈利能力方面，2024年上半年公司毛利率为18.38%，同比增加14.09个百分点；净利率为6.16%，同比增加5.45个百分点。
公司在刚果（金）运营的TFM及KFM 在上半年铜钴产量大幅增长，推动公司营收及利润大增。随着美联储货币政策即将转向，有色金属价格有望再度冲高，公司作为全球领先的铜、钨、钴、铌、钼生产商，将充分受益于金属价格的上涨。
新锐股份新锐股份主要从事硬质合金及工具的研发、生产和销售，产品包括硬质合金、硬质合金工具，其中硬质合金包括矿用工具合金、切削工具合金和耐磨工具合金等，硬质合金工具则主要是以牙轮钻头、潜孔钻具、顶锤式冲击钎具为代表的凿岩工具和数控刀片为代表的切削工具。公司依托于硬质合金领域的核心技术和市场地位，将产业延伸至下游的工具制造领域，形成了硬质合金及工具制造上下游产业一体化发展的运营模式，同时公司积极拓展海外市场，通过向海外矿山客户供应开采、勘探领域的硬质合金凿岩工具及其配套产品，为其提供矿山耗材综合解决方案。
公司2024年上半年实现营业收入8.84亿元，同比+13.59%；实现归母净利润0.98亿元，同比+14.84%；实现扣非归母净利润0.83亿元，同比+14.48%。单季度来看，公司Q2实现营业收入4.9亿元，同比+20.57%，环比+24.37%；实现归母净利润0.55亿元，同比+16.64%，环比+27.91%。盈利能力方面，2024年上半年公司毛利率为32.18%，同 比减少0.21个百分点；净利率为12.77%，同比减少0.4个百分点。
2024年上半年，公司各项业务稳步推进，业绩增长符合预期。上半年，公司继续围绕高效稳定生产、自动化提升等方面进行新工艺、新装备研发工作。在矿用工具合金、切削工具合金和耐磨工具合金等硬质合金细分领域，推进制备工艺优化、新品种研发、生产流程自动化等多项研究和试验；在硬质合金工具领域，持续设计开发多品种、多规格产品，降低成本提升产品竞争力；在金属陶瓷领域，将高端棒材作为未来重点发展方向之一，为公司发展提供新引擎。
六、价格展望1、价格复盘：2016年起逐步由“需求定价”转向“供给定价”定价机制：国内钨品供应集中度高，大厂长单对市价形成前向指引。国内钨供应呈现区位、供应商集中度高的特征，如钨精矿前五大供应商市占率达61%，大厂对价格影响力偏强。定价机制上，中国钨协每月对钨价协商一次，提出月度钨品指导价；中国赣州钨协每月提供钨精矿、仲钨酸铵以及钨粉预测价；各大钨企如厦门钨业、江钨集团、章源钨业、翔鹭钨业等则每半月发布钨品的长单报价，定价趋势基本与市场均价联动，调价幅度上对市场均价具有一定程度的前向指引。由于报价单位集中度高，且下游硬质合金消费领域广泛，在供给侧无外生扰动条件下钨价波动性相对较低。
百年钨价：从“军需主导”向“中国主导”切换。钨在军事工业中广泛用于弹药、枪管、装甲生产，20世纪以来数次大规模热战，如一战、二战、朝鲜战争、越南战争等均显著推高军用钨品需求，带动钨价尖峰上行；换言之，20世纪80年代以前，钨品价格周期即“战争时刻表”。20世纪80年代以后，全球战争模式由强国对垒转化为局部冲突、代理战争、以及非对称冲突为主，“军需驱动”弱化的同时中国市场显化为关键变量，国内供需两侧均对钨价形成显著扰动，钨品定价由“军需主导”向“中国主导”切换，并引致80年代以后数次价格周期。具体而言：
供给端，中国始终为钨最主要供给国，但早期以出口钨矿为主，定价权置于海外下游冶炼加工环节。上世纪80年代起，中国钨冶炼技术，包括离子交换、萃取工艺及钨钼分离工艺实现突破，中国钨品供应逐步向中下游延伸。此后，中国不仅由初级精矿出口国转为资源&冶炼加工大国，还成为主要的精矿进口国之一，供给端定价权逐步增强。此外，由于高基数效应，中国钨矿供给侧扰动常对全球供应产生深远的影响。反映至价格端，如80年代中国改开、生产力释放带动了钨矿供应大幅增长，构成80年代以后钨价尖峰下移主要原因；2009年后钨矿开采总量控制趋严，同时矿产资源贫化，钨矿供应增长进入瓶颈期，带动钨价走强。需求端，21世纪初中国入世，内需大幅增长推动“金属牛市”，钨价跟随上涨；2008年金融危机后，中国推出“四万亿”计划，推动本世纪第二轮“金属牛市”；2013年后，中国及全球经济增速换挡，对钨品消费疲软，钨价震荡下移。
周期轮动：过去二十年钨价经历四轮上涨行情，自2015年起逐步由“需求定价”转向“供给定价”。2004至今近20年钨价（APT价格，下同）中枢位于15万元/吨。峰值出现于2011年，曾冲高至24万元/吨；若不考虑本世纪初金属价格启动前的价格行情，钨价分别于2008年与2015年末达到9万元/吨以下的价格底位。整体看，钨价位于9-24万元区间宽幅震荡。过去二十年钨价经历四轮周期，最近一轮周期自2021年启动，截至2025年3月26日，钨价由2020年底上涨59%至21万元/吨。复盘历史钨价，可以总结出如下特征：
行政力量托底价格。钨是稀缺战略小金属、中国优势矿种，对于各主采区来说钨产业亦是重要税收来源。出于防止资源流失、保产业、保税收等动因，国储局或地方政府在钨价低位常进行战略收储、托底价格。如2011、2013、2016年各期价格低位时，地方政府及国储局开展了大规模收储，构成当期重要需求来源并促使钨价拐点形成。除逢低收储外，政策端还通过总量控制、矿权审批控制供给端释放，环保规制导致矿端复产滞后易导致供销短时错配、价格尖峰上行。
制造业景气度及出口为钨价需求侧主要驱动。钨被称为“工业牙齿”，广泛用于各工业领域，与制造业景气度高度相关，主要通过“工业品制造-硬质合金-粉末-APT-钨矿”传导链条对钨价产生影响。2005、2009、2016三轮钨价上行周期的核心驱动因素多来自需求侧放量或复苏。即2016年以前，钨价拐点的形成多来自需求侧（制造业）增速波动。出口作为外需的表观指标同样对内盘价格构成显著影响，如2018年中美贸易摩擦导致钨直接出口与终端品间接出口受阻，带动钨价下行。但随着内需扩大、国内钨产业逐步向下游延伸，外需对内盘价格扰动边际趋弱。
资源端高度集中，行业充分自律，易形成供销协同。国内钨精矿供应高度集中，2024年钨精矿产能CR5达61%，主流供应商在行业协会及政府引导下易形成供销协同。如2016、2019价格低位时，主流供应商采取联合减产的方式挺价并实际落地，驱动钨价拐点来临。
2016年后，钨金属定价逻辑逐步由“需求叙事”向“供给叙事”转移。资源贫化、环保规制、总量控制三因素叠加，国内资源端供应增长停滞。以USGS口径，2015年中国钨矿供应达到峰值7.3万金属吨后，2016-2024年年均产量为6.8万金属吨，近十年无明显增长。从价格表现可看出，虽然因贸易摩擦、疫情及泛亚库存扰动，钨价在2018-2021年出现为期三年的价跌周期，但从长期趋势来看，钨价自2016年起即进入上行通道。对比制造业GDP增速与钨价同比变化可观察到：钨产业链以“时间”换“空间”，经2018-2020年充分消化需求降速及泛亚积压库存，供给瓶颈产生的价格驱动逐步显化，对冲2022-2023年终端制造业需求降速，钨定价逻辑由“需求叙事”切换为“供给叙事”。
2、供需平衡：供需维持偏紧格局，钨价中长期中枢有望维持高位国内资源难有增量，内需复苏及光伏需求稳增条件下预计2025-2027年钨供需维持偏紧格局，钨价中长期中枢有望维持高位。需求端：国内需求受益于设备更新政策，硬质合金、钨特钢、钨材等传统需求有望稳增，光伏钨丝需求受益于渗透率提高维持中高增速。海外随欧洲增加军费开支及制造业修复，硬质合金需求保持稳增，参考弗若斯特沙利文海外需求口径。供给端：国内资源受制于总量控制及资源贫化难有明显增量，海外哈萨克斯坦、韩国等大型矿山构成未来三年主要增量，部分补足供给缺口；钨价高位下，或刺激再生钨供应进一步提高。基于前述假设，预计2025-2027年钨金属需求量将达14.9/15.6 /16.3万金属吨，同比增长4-5%，供给量（原矿+再生）达13.3/13.9/14.2万金属吨，同比+6.7%/+ 4.8%/+1.7%，供需缺口仍存。综合来看，预计未来三年钨供需维持偏紧格局，支撑钨价中长期维持高位运行。
七、行业发展趋势1、钨由于其优质特性，已陆续在新能源、人造钻石等领域出现（1）在新能源领域，光伏钨丝正逐步替代传统金刚石线，成为下一代光伏硅片切割母线钨丝是一种以难熔金属钨为主要原材料的细丝，具有熔点高、电阻率大、强度好、蒸气压低等特点，广泛应用于加热、镀膜及照明市场，现已拓展至光伏领域，用于硅片切割金刚石线的母线。
在推进“双碳”和稳增长的大背景下，光伏新能源行业出现爆发式增长，致使钨丝行业基本面发生根本性改变，主导需求从附加值低、需求逐渐萎缩的灯泡领域转换为高增长高景气的光伏领域。
光伏产业链主要包括硅料、硅片、晶硅电池片、光伏组件、光伏发电系统五个环节，其中硅片切割是生产硅片的主要工序，也是全球光伏产业链中产业集中度最高的环节，产能主要集中在中国，2021年底中国大陆企业约为407.2GW，占全球总量的98.1%。
目前切割硅片主要用金刚线，金刚线可用于硅棒截断、硅锭开方、硅片切割，其切割性能直接影响硅片的质量及光伏组件的光电转换性能。由于2021年硅料价格大幅上涨，下游硅片厂为降低切割过程中的硅料损耗，逐步向线径更细的切割工具切换，行业细线化进程明显加快。光伏钨丝相较于传统金刚线具有硬度更高，延展性更好的特点，这决定了光伏钨丝有着更好的切割能力、切割质量，以及更低的断线率。
预计2025年钨金刚线的渗透率有望达到至70%。随着硅片薄片化及金刚线细线化的推进，用钨丝替代高碳钢丝作为金刚线母线的趋势逐步明朗。
（2）在人造金刚石和培育钻石市场，硬质合金顶锤作为关键部件迎来黄金发展期硬质合金顶锤作为高温高压法合成人造金刚石等超硬材料的关键部件，是合成压机内部的重要耗材，进而成为生产金刚石单晶和培育钻石的核心工具。由于顶锤要承受复杂苛刻的压缩、剪切、拉伸应力的作用，加上加热时瞬时锤面温度达500-600℃，要求近万次反复使用寿命，因此顶锤大多采用钨基硬质合金制成，具有硬度高、刚性好、强度高、耐热优良的特性。
顶锤下游需求以人造金刚石和培育钻石为主。人造金刚石方面，目前中国人造金刚石产量位居全球第一，2020年我国年产量再次突破200亿克拉，占据全球总产量90%以上。国内多个人造金刚石在建项目带动顶锤行业需求旺盛，根据河南省《2022年补短板“982”工程实施方案》规划，在工业金刚石领域，河南省政府将规划建设多个工业用金刚石生产项目，所有项目投产后将大幅增加金刚石产能和产量，顶锤行业需求前景广阔。
培育钻石方面，其全球市场规模不断攀升，2017-2021年，全球培育钻石产量由150万克拉增长至900万克拉。根据贝恩咨询预测数据，2025年全球培育钻石市场规模将从2020年的167亿元增至368亿元，其中我国培育钻石市场规模将由83亿元增至295亿元，进一步拉动对于硬质合金顶锤的需求量增长。
2、下游产业快速成长和国产替代进程加快，共同带动钨制品市场需求增长钨硬质合金因其高硬度、高耐磨性等优异的性质，是制造业生产过程中的关键。一方面，在“中国制造+互联网”深入推进、高质量发展持续推动、制造业转型升级、“一带一路”政策推动沿线基础设施加快建设的背景下，智能制造、新能源等钨制品下游产业迎来蓬勃发展，所带来的产品置换、机床数控化程度提高等新增需求将拉动钨制品在高端制造领域消费持续增长。
另一方面，随着行业生产技术和工艺不断升级，钨制品材质、精度和适用范围得到了提高，钨制品应用半径不断扩大，市场空间广阔。此外，随着“中国制造2025”、“供给侧结构性改革”、“产业链供应链自主可控”等相关政策的持续推进，高附加值硬质合金产品国产化替代将迎来加速，硬质合金高性能、高精度、高质量发展成为必要，高端硬质合金壁垒的突破以及优质的硬质合金产品解决方案的提供是未来国内硬质合金行业的发展方向。
目前，我国产品国际竞争力不断提升，高性能硬质合金深加工产品自主保障能力显著提高，高技术含量硬质合金出口量持续增长，出口产品结构加速升级，国产替代进程推进良好。综上，下游行业形势趋好、新兴应用领域持续拓展、国产替代进程不断加快等因素共同推进钨制品市场容量的持续增长，拉动钨市场需求稳步提升。
3、坚持绿色安全生产，推动行业可持续发展在“双碳”目标的背景下，钨制品行业向低碳化转变，生产环节绿色化水平提升明显，低碳高效工艺和节能减排技术得到广泛应用，能源消耗总量、污染排放总量控制成效显著。此外，实现循环经济和发展再生回收技术成为了当前的热点。为缓解钨资源稀缺所带来的压力，行业积极健全钨资源再生利用体系，提高钨资源再生利用率，对废旧合金进行高效循环利用技术开发，实现废金属回收纯化再利用，推动行业可持续发展。
八、参考研报东莞证券-小金属系列专题之钨行业深度报告：设备更新叠加光伏钨丝扩产，钨消费市场前景广阔
中邮证券-钨行业专题报告：供给指标收紧，出口管制凸显战略属性
中金公司-有色金属行业：钨，供给偏紧，静待需求改善，钨价剑指新高
民生证券-钨行业跟踪报告：战略金属，价值重估
中信建投-有色金属行业2024年中期投资策略报告：美降息提振贵金属和基本金属价格，新质生产力需求开启小金属新时代
招商证券-有色金属行业2024年中期投资策略：吹尽狂沙始到金，坚守资源股
国元证券-中钨高新-000657-首次覆盖报告：矿山到智造，全钨产业链竞争力重塑
思瀚产业研究院-我国钨行业发展概况分析
民生证券-厦门钨业-600549-2024年年报及2025年一季报点评：钨价走高增厚矿山利润，光伏钨丝快速放量
思瀚产业研究院-钨产业产业链现状、市场机遇及威胁与挑战
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